神州非“神舟” 尚能冲出重围?

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2014年9月,备受质疑的神州租车(00699-HK)登陆港交所,成为中国租车第一股,以招股价区间的上限8.5港元定价,上市当日意气风发地一路飙歌,最高上涨30%。
再回到今天,已实现盈利的神州租车现价只有6.50港元。
洗尽铅华的神州租车这四年都经历了什么?
从下图可以看到,神州租车上市后一直保持10元以上水平,于2015年随大市上涨(对比下方恒生指数走势图),最高上涨至19.96港元,随后回落,经过一轮成效不大的挣扎,自2016年上半年以来一蹶不振。来源:港交所。来源:港交所。
查阅神州租车的公告发现,主要股东从2015年起高位套现,Amber Gem以每股18.5港元的价格减持了1.68亿股,占已发行股本的7.09%。Hertz Holdings分批以13.01港元及13.53港元的价格合共减持1.38亿股,占已发行股本的5.8%。其后,Hertz Holdings再以9.1584的价格出售2.036亿股予优车,持股量进一步降至1.73%。
自2016年6月初开始,神州租车从市场回购股份。截至2016年5月底,该公司的已发行股本为23.97亿。到2018年10月31日,已发行股本已降至21.18亿股,但回购似乎并没有令神州租车的股价起死回生。
值得注意的是,神州租车于上市首年实现盈利,2015年及2016年业绩到达顶峰。2015年租赁收入增幅高达53.5%,至43.99亿元人民币,报告纯利更大增2.2倍,达14亿元人民币。2016年的租赁收入较为和缓,同比增长14%,至50.16亿元人民币;报告纯利增长4.2%,至14.6亿元人民币。2016年业绩大为改善的一个指标是经营活动产生净现金流入,高达20.74亿元人民币,相较2015年流出30.55亿元人民币。然而,对于如此优异的成绩,市场并不买账,在这两份业绩公布期间,其股价走势并没泛起足以引人注意的涟漪。
汽车租赁公司的主要收入为车辆租赁收入及二手车出售收入,而主要支出为车辆采购成本和运营成本。在会计报表中,车辆采购成本以计提折旧的形式在损益表中获确认。从这个逻辑来看,汽车租赁公司要提升盈利能力,就从开源节流入手——广开渠道、扩展增值业务以提升租赁收入,同时通过规模化采购降低购车成本,合理化车辆使用周期,提升二手车残值。
再来看看神州租车最新的季度业绩。从下图可以看到,其2018年前三季业绩或多或少已有改善。前三季租赁收入轻微增长4.8%,至40.23亿元人民币(下同),租赁业务的毛利率由去年同期的41.7%稍微提高至41.8%。报告纯利为1.55亿元,相较一年前为6.62亿元,但如果不考虑汇兑亏损、出售收益、公允值变动等的影响,其核心业务纯利或为4.38亿元,同比下降2.7%。
根据神州租车的估算,扣除上述汇兑项目、出售收益、公允值变动等的影响,经调整EBITDA(扣利息、税项、折旧、摊销前盈利)占租赁收入的比率由前一年的60.2%改善至61.4%。但是,该公司于期内却录得经营活动净现金流出10.86亿元,相较上年同期为流入10.23亿元。
单以第三季来看,神州租车的租赁收入同比增长10.7%,租赁毛利率大幅提高至45%(2017年第3季:41.5%),经调整EBITDA占租赁收入的比率为61.6%(2017年第3季:62.2%)。第三季来自经营活动的净现金流入为2.41亿元。
来源:公司业绩,财华社来源:公司业绩,财华社
我们前边提到,汽车租赁公司可以通过开源节流来提升收益,这包括保持收入增长,同时降低成本,而最直接的当然是从折旧入手,亦即从采购规模化,优化采购效率。从下图可以看出,神州租车在这方面下的功夫不小,折旧开支持续下降。来源:公司业绩,财华社
该公司表示扩大车队供应以刺激分时共享服务的增长,减慢汽车退役速度。但是估计这方面节省成本的空间已不大,尤其考虑到该公司近年添置新车的速度有所放缓。根据神州租车提供的财务数据,2018年前九个月添置新车费用占期末租赁车辆账面值之比为40.2%,相较2017年为45.8%,2016年为61.7%,反映这两年添置的新车较少。该公司曾在招股章程中提到,主要车型的持有期为30个月。以此来看,即使减慢汽车退役速度,神州汽车可能会在2019年或2020年增加车辆采购。
截至2018年9月30日止,神州租车持有现金40.93亿元,计息贷款为134.19亿元,其中36.45亿元应在一年内偿付。净债务与股本之比高达1.17倍。2018年前三季,该公司的资本开支为44.12亿元,其中42.85亿元用于购买租赁车辆。财务十分紧张。未来两年增加采购可能需要更多来自经营活动的现金流入。
与同行的估值比较
在美国上市的同行一嗨租车(EHIC-US),最近因为私有化仲裁而频频受到关注。按美国通用会计准则编制的2017年年报显示,该公司2017年包括租车及车队服务在内的收入净额同比增长30%,至27.395亿元人民币,租赁业务毛利率为31.4%,同比增长44.7%。一嗨租车的增长幅度似乎优于神州租车。
2017年,一嗨租车的租车服务车队规模为47,999辆,而神州租车的运营车队规模为93,124辆。一嗨租车的单车日均收入为156元人民币,同比增长5.4%,而神州租车的单车日均收入为153元人民币,同比下降6.7%。一嗨租车的车辆使用率为72.2%,而神州租车的车辆利用率为66.7%。相比之下,一嗨租车似乎小而精悍,业务表现良好。
今年6月29日,Ocean联合体对一嗨租车的私有化报价为每普通股7.75美元,按一嗨租车的2017年每股盈利0.14美元计算,或相当于2017年市盈率55.4倍。
神州租车的11月22日收市价6.5港元相当于其2017年报告纯利的14倍,比较两家公司的估值,神州租车现价似乎不算太贵。
由于持续回购股份,并且需要为未来购车储粮,神州租车的债务改善空间有限。2018年前三季,财务成本同比增长18.4%,至5.73亿元人民币,相当于租赁收入的14.2%。第三季的财务成本更按年上升25.3%,至2.13亿元人民币。面对激烈的同行竞争,该公司仍需要想办法提升收入,但这可能会以损害利润为代价。神州租车暗淡的行情是否快要终结?未必。
■ 作者|毛婷
■ 编辑|唐文英

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